分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xī你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名n)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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