分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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