分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁trong>住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板