王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会祈使句例子英语，祈使句例子10个吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn祈使句例子英语，祈使句例子10个)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。祈使句例子英语，祈使句例子10个

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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