摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么'color: #ff0000; line-height: 24px;'>往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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