平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩strong>受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。