平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增(zē标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压ng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xi标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压àn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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