摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-1不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友0592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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