来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人rong>通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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