《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò正、异、新，正异新的区分)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望正、异、新，正异新的区分一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0正、异、新，正异新的区分.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 正、异、新，正异新的区分