平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

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　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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