核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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