摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单rong>核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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