核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下20mm等于多少厘米 20mm是多大，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需20mm等于多少厘米 20mm是多大求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)20mm等于多少厘米 20mm是多大利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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