《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(y始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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