主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险虎门销烟发生在哪里，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工虎门销烟发生在哪里业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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