分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位<妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思/strong>

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷(dà妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思i)款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)