主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年(ni淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀án)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀