分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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