王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(bi马斯克会加入中国国籍吗àn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资马斯克会加入中国国籍吗建议(yì)请参考我们的研究报告。

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