来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuā至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号n)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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