《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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