核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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