文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎ加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水n)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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