核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(d明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的òng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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