“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给(gě广西属于南方还是北方i)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广广西属于南方还是北方发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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