“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(j没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间īng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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