“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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