核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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