王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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