分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、100碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量0亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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