文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠的(de)机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠qī)收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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