分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思g>>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(s不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思hù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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