王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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