王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若P定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别B低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的(定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告。

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