摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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