王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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