核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思