平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句