文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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