文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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